Форма поиска

Вы здесь

Покупать или продавать

Версия для печати 25.06.2009

Этот вопрос почти столь же глубок и всеобъемлющ, как знаменитый гамлетовский «Быть или не быть?». Сегодня вопрос продажи/покупки бизнеса приобретает особую актуальность в связи со сложившейся экономической ситуацией: все меняется с такой скоростью, что изменения отслеживать сложно, активы стремительно дешевеют и будущее отечественного, да и не только отечественного, бизнеса теряется в туманной дымке…

Помочь разобраться с этим вопросом члены клуба «Бизнес-встречи Консалтинг-Центра «ШАГ» попросили Павла Филиппова, партнера и члена совета директоров компании «Аванко Капитал»¹.

Рынок сегодня

Рынок купли-продажи бизнесов переживает не лучшие времена. Снизились текущие доходы компаний, резко упали рыночные мультипликаторы, снизилась стоимость рублевых активов вследствие девальвации рубля. В связи с кризисом ликвидности и у покупателейи у продавцов возникли проблемы с финансированием. Стало непонятно, как оценивать риски и вероятности: пропал базис для обсуждения будущего. В связи с этим сократилось и количество сделок.

В 2006–2008 годах прошло много LBO-сделок2 с отсроченными платежами по кредитам. Сейчас, когда подходят сроки выплат, у покупателей прогнозируются трудности с выплатой долгов. Волна неплатежей может прокатиться по банкам, а это в свою очередь бумерангом ударит по бизнесам, которые пользуются услугами этих банков.

Российский или западный партнер?
Стратег или финансист?

Большое внимание участники встречи уделили обсуждению возможных вариантов продаж бизнеса, их плюсам и минусам. Стоит ли продавать долю в бизнесе или лучше не рубить хвост по частям? Кто обычно дает лучшую цену – российский покупатель или западный? Каковы особенности сотрудничества с финансовым инвестором и стратегическим инвестором? Под каждой крышей обитают свои мыши, но есть ведь какие-то общие тенденции…

Сделки с российским покупателем чаще всего проходят единовременно. Часто он платит меньше, чем западный, зато сразу; приходит со своей командой, не нуждается в услугах топ-менеджмента купленной компании и с первого дня готов все взять на себя.

Как правило, иностранный покупатель предлагает более интересные условия для собственников, которые не стремятся сразу же уйти на покой. Для него принципиально сохранение местной команды менеджеров, во всяком случае, на определенный период. Часто в сделке предусматриваются отложенные выплаты, привязанные к результатам деятельности компании в будущем или выполнении каких-либо условий. И хотя первый платеж обычно меньше, чем предложил бы российский покупатель, в совокупности сумма получается больше.

При прочих равных при продаже доли в услуговом бизнесе проще сохранить контроль, так как основной его актив – это люди, их компетенции, опыт и связи. Например, президенту и владельцу одной из российских туристических компаний, продавшему несколько лет назад контрольный пакет крупному западному инвестору, удалось сохранить полный операционный контроль над российским офисом. В технологическом бизнесе, где люди в каком-то смысле являются «приложением» к технологиям, сделать это значительно сложнее.

Критерии оценки бизнеса для покупки

Для покупателя, решившего приобрести бизнес, как правило, стоит проблема выбора компании-цели. Несмотря на возможную внешнюю привлекательность, велика вероятность покупки неоптимизированного, раздираемого внутренними противоречиями и фундаментально убыточного предприятия. На что стоит обращать внимание при покупке? И в чем особенность сегодняшнего подхода к выбору цели для приобретения?

Еще пару лет назад, когда ситуация (как представлялось) развивалась предсказуемо, оборот компании, географическое покрытие, темпы роста выступали очень значимыми факторами стоимости, «затмевавшими» зачастую показатели прибыльности. «Сначала экспансия, прибыль потом». Сегодня же все это резко потеряло в цене.

Покупателя интересует прибыльность и позитивный денежный поток от текущих операций. Ситуация меняется так быстро, что динамика показателей компании даже за последние полгода мало информативна. Много цветущих бизнесов за полгода оказались на грани банкротства или уменьшились в несколько раз. Покупатель смотрит на то, что представляет собой компания в данный конкретный момент времени. Принципиальна доходность последних двух-трех месяцев, а также текущий поток заказов в сравнении с аналогичным периодом прошлых лет.

При этом, разумеется, ключевые факторы стоимости различаются в зависимости от специфики конкретного бизнеса. К примеру, если это розничная торговля, то принципиальны вопросы местоположения, уровня арендных ставок, последовательности выбранного торгового формата и позиционирования.

Стоимость бизнеса также зависит от возможностей, которые данный бизнес предоставляет покупателю: возможность операционных улучшений, возможность открытия новых инвестиционных проектов или выхода без потерь из неудачных проектов, возможность стратегических улучшений (значимо оптимизировать структуру бизнеса, докупив или продав какие-либо из его частей).

При этом не обязательно реализовать весь набор потенциальных улучшений до сделки. Во-первых, зачастую это довольно дорогое удовольствие, во-вторых, то, что является улучшением для одного покупателя, может не иметь никакого значения или даже быть контрпродуктивным для другого. Поэтому, как правило, достаточно вооружиться убедительными аргументами о том, что улучшения могут быть реализованы. Например, одна из продаваемых компаний имела низкую EBITDA, так как у президента (и владельца) компании был вертолет, содержание которого обходилось очень недешево. В ходе маркетинга компании в информационных документах была сделана соответствующая поправка, позволяющая продемонстрировать «нормальную» прибыльность (без вертолета), а к моменту сделки вертолет был выведен из компании.

Важно отметить, что оценка бизнеса, сделанная независимым оценщиком, не может рассматриваться как надежный аргумент в ходе ценовых переговоров. Во-первых, стоимость бизнеса компании-цели разная для разных покупателей. Во-вторых, любая оценка очень быстро устаревает. В-третьих, все чаще цена сделки описывается некой формулой и привязана к достижению определенных финансовых или операционных показателей.

Как продать бизнес правильно? –
Имейте в виду, что…

Лучшее время продавать бизнес – тогда, когда у продавца нет к продаже никаких видимых предпосылок. Правильно выбранное время продажи существенно облегчает переговорный процесс и позволяет добиться максимальной оценки для данных условий.

Не должно быть сколько-нибудь значимых разногласий между акционерами относительно подхода к продаже бизнеса. По возможности не стоит делегировать ведение сделки одному акционеру. Его мотивация и приоритеты могут измениться в любой момент, а Вы можете узнать об этом слишком поздно. Любые конфликты между акционерами в ходе сделки резко снижают стоимость бизнеса в глазах покупателя.

Целей продажи бизнеса проще достичь, если процессом занимается профессиональный консультант. Редкая сделка сегодня проходит без участия M&A-специалистов. Выбирая консультанта, следует в первую очередь обращать внимание на конкретную команду, а не ориентироваться на корпоративный бренд. Сбор рекомендаций о потенциальном консультанте не будет лишним – чтобы не нарваться на недобросовестного игрока, у которого в процессе подготовки сделки могут возникнуть собственные интересы.

Если компания планируется к продаже западному инвестору, то идеальная ситуация – когда вся финансовая отчетность в полном порядке: она адекватно отражает

финансовое состояние компании, в ней нет несостыковок, неясностей, несовпадений и т.п. Совсем хорошо, если компания готовит отчеты в формате IFRS/GAAP.

Однако это не является принципиальным, если финансовый директор или приглашенный M&A консультант в состоянии предоставить непротиворечивую управленческую отчетность и внятно объяснить, в каких аспектах и почему она не совпадает с официальной. По опыту «Аванко Капитал» отсутствие аудированной отчетности в международном формате отчетности усложняет и удлиняет переговоры, но не приводит к автоматическому снижению цены.

Систематические и «необъяснимые» несовпадения в отчетности рассматриваются как дополнительный фактор риска и могут привести к срыву сделки или существенному снижению цены бизнеса.

Пример из опыта продажи западному инвестору: «Поскольку у нас была не в порядке финансовая отчетность (в ней было много несовпадений), и финансовый директор не имел опыта продажи бизнеса, уровень недоверия между нами и потенциальным покупателем рос катастрофически: они подозревали нас в желании нарастить стоимость, а мы их – в желании дисконтировать сделку».

Комментарий консультанта, работавшего на стороне западного инвестора: «На самом деле у нас не было инструкции дисконтировать сделку. Покупатели страшно хотели хороших новостей, но не получали их и впадали в панику».

Западный покупатель также очень болезненно реагирует на любые несоответствия планируемых и фактических показателей. Зачастую лучше сказать «2» и сделать «2», чем сначала сказать «7», а потом сделать «5».

Российские стратегические покупатели часто в большей степени обращают внимание на выручку, ибо затратную часть они хорошо понимают, примеривая ее на себя, в то время как западный покупатель смотрит более комплексно и ориентируется прежде всего на показатели рентабельности.

Внутригрупповые транзакции, контрактные отношения с аффилированными продавцу компаниями или лицами обычно выступают весьма значимым для покупателя фактором риска. При их наличии покупатель обычно настаивает либо на их замещении контрактами с независимыми игроками, либо на заключении долгосрочных договоров с предсказуемыми условиями.

Пример «Почему они нас не понимают?»

Иностранный стратегический инвестор планирует купить российское производство, расположенное в глубинке. Приехали на завод, а там стоит закупленное в Германии оборудование – новое, еще не запущенное. Западники говорят: вам понадобится 6 месяцев и 150 тыс. евро потратить – иначе работать не будет, у нас такое уже было. Стоит наш русский главный инженер, слушает, что ему переводят… Через 2 недели немецкое оборудование заработало. Как?! Они на старом советском станке в соседнем сарае выточили деталь, которой не хватало для запуска, и не отпустили на день приехавшего по договору из Германии наладчика – поили водкой и держали неделю, пока тот не сделал все что надо.

У западников в финансовой модели было: 6 месяцев, 150 тыс. евро. У нас получилось: 2 недели, 5 тыс. руб.

При продаже миноритарного пакета акций качественное корпоративное управление является важным фактором стоимости; при продаже контрольного пакета этот фактор не играет роли.

Статистика продаж от консультантов по продажам

·            Более 70% сделок не достигают запланированных результатов

·            В 50% случаев покупатели несут прямые убытки

·            Около 50% приобретенных бизнесов позднее снова продается

·            Продавцы выигрывают практически всегда…

Следовательно, продавать? – Следовательно, не терять интереса к интересным возможностям!

Продолжая развитие темы, своим опытом продажи бизнеса поделилась Елена Новикова, бывшая совладелица крупной рекрутинговой компании.

После продажи

Мы строили компанию специально на продажу, поэтому она была бодрая, мобильная, все документы были в порядке, и сделка прошла легко. Компания была закредитована, поэтому живых денег мы не получили. Покупатель покрыл долги и взял нас на работу за хорошую зарплату. Оговорена гарантированная выплата по истечении 3 лет плюс бонус при достижении определенных показателей, которые в связи с кризисом стали достаточно маловероятными.

Сегодня у нас есть постоянная беспроцентная кредитная линия; из этой «тумбочки» всегда можно брать деньги на зарплату, аренду.

Мы теперь – наемные сотрудники, генеральный директор – человек из компании-покупателя. Сначала я была кантри-менеджером по России, но мы не достигли точки безубыточности (сделка состоялась в конце ноября 2008 года), и поэтому западники поставили своего директора.

Теперь львиная доля нашего времени уходит на то, чтобы добиться взаимопонимания. Уже 6 месяцев вырабатываем баланс отношений. Я вжилась в роль наемного менеджера, и чуждые мне правила и процедуры, спущенные сверху, в этом очень помогли.

Некоторые обобщения

Казалось бы, привлекая финансового инвестора, владелец имеет шанс сохранить контроль над бизнесом. В действительности это происходит не всегда. Контролируя исключительно финансовые показатели и не получая ожидаемой отдачи, инвестор может оказывать жесткое давление на топ-менеджеров, не понимая реалий рынка и не желая считаться с ними. Например, финансовый партнер одного из рекрутинговых агентств, добиваясь выхода на ожидаемые показатели по прибыли, настаивал на троекратном повышении цен, и никакие доводы о том, что все клиенты в этом случае уйдут и агентство останется совсем без доходов, не действовали. Стратегический партнер будет подгонять бизнес под рыночные реалии, но под свои. И надо отдавать себе отчет, что вероятность того, что эти реалии совпадут с реалиями владельца, ничтожна.

Владение продавца иностранным языком способствует установлению доверительных отношений с покупателем и возможному повышению стоимости сделки.

Контрактные отношения между филиалами компании и внутренние платежи оцениваются как риски и понижают стоимость сделки.

Входя в переговоры о сделке по продаже, реестр акционеров лучше хранить не в самой компании, а в независимой компании-регистраторе: это поможет избежать возможных неприятных сюрпризов.

1 «Аванко Капитал» – компания, специализирующаяся на сопровождении сделок по покупке и продаже бизнеса. С февраля 2008 года компания входит в группу скандинавского инвестиционного банка Evli Bank Plc. «Аванко Капитал» занимается исключительно дружественными сделками; 80% сделок, консультируемых компанией, – трансграничные.

2 Leveraged buy-out – приобретение контрольного пакета акций компании с привлечением заемных средств.